Бумаги с перчинкой. Как россияне могут прогореть в погоне за доходностью облигаций
История одного дефолта
20 января новосибирская OR Group (производит и продаёт обувь, самые известные бренды — Westfalika, «Пешеход») должна была погасить облигации выпуска БО-07. Однако компания лишь выплатила последний купон по ним, а вот 592 млн рублей на погашение бумаг найти не смогла.
Такая ситуация называется техническим дефолтом (подробнее об этом ниже). Компания сразу же заявила, что 99% бондов этого выпуска находятся у Промсвязьбанка (ПСБ) и с ним уже идут переговоры о продлении срока выплаты. Но пока ответа от банка не последовало.
У OR Group есть ещё шесть выпусков облигаций на 4,7 млрд рублей. Большинство этих бумаг находятся в руках частных инвесторов. После новостей о техдефолте они оказались в непростой ситуации: стоимость бумаг устремилась вниз, притом что покупателей в первые дни практически не было. Если в середине января бумаги торговались по 85–95% от номинала, то к 3 февраля за них давали в районе 20–30%.
Перед владельцами встал непростой выбор, что делать:
- продавать бумаги по дешёвке с солидным убытком;
- ничего не делать и надеяться на то, что дефолта не будет и бумаги восстановятся в цене, а компания выполнит свои обязательства;
- докупать подешевевшие бумаги с расчётом на лучший исход (доходность в таком случае составит сотни и даже тысячи процентов).
Две недели инвесторы ждали развязки — и 3 февраля она произошла: OR Group так и не рассчиталась с ПСБ, и технический дефолт превратился в настоящий. При этом компания выпустила релиз, в котором заверила инвесторов, что работает «в нормальном режиме», и пообещала, что по остальным выпускам будет платить купоны. Инвесторов это не воодушевило: 4 февраля на открытии торгов котировки бумаг фирмы пошли вниз ещё на 10–55%.
Сезон больших дефолтов
Облигации OR Group относят к сегменту ВДО. В нём на российском рынке насчитывается порядка 90 эмитентов. Как правило это средний по размерам и оборотам бизнес — займы в виде бондов для них дешевле, чем в банках.
Для покупателей же ставки по облигациям таких компаний выше, чем по бумагам крупных корпораций и тем более ОФЗ. Разница с последними составляет 4–7 п. п. Например, в начале февраля 2022 года ОФЗ дают доходность в районе 9% годовых, а ВДО — более 14%.
Именно ради этой разницы инвесторы и покупают ВДО. Но расплачиваются за это повышенным риском потерять вложения.
«Чем выше доходность, тем больший риск заложен в финансовый актив, — напоминает портфельный управляющий "Сбер управление активами" Илья Голубов. — С одной стороны, доходности действительно привлекательны, с другой стороны, это не классические облигации. Как правило, к сегменту ВДО относятся рискованные эмитенты, которые сильно зависят от доступа к рынкам рефинансирования и текущей экономической конъюнктуры».
Эта конъюнктура в последние месяцы ухудшилась: Центробанк регулярно повышает ключевую ставку, из-за чего компаниям становится дороже обслуживать свои долги. Это бьёт по их финансовому состоянию. К слову, «текущую непростую ситуацию на рынке облигаций» упоминала OR Group в пресс-релизе после технического дефолта.
В ближайшие месяцы не стоит рассчитывать, что конъюнктура изменится: аналитики ждут, что Центробанку придётся и дальше повышать ставку ради борьбы с инфляцией, которая никак не прекращает рост.
В рейтинговом агентстве «РА Эксперт» ещё осенью 2021 года ситуацию на этом рынке оценивали как нестабильную.
«Инвесторы — физические лица продолжают нести деньги на фондовый рынок. При этом они склонны отдавать предпочтения в пользу рискованных бумаг. На этом фоне особенно опасным выглядит рост количества дефолтов на рынке облигаций, который, по данным Cbonds, по итогу 2020 года достиг максимального уровня с 2010-го», отмечают авторы исследования.
И дальше в сегменте будет только опаснее. «Учитывая большой объём исполнений оферт и погашений по бумагам с повышенным инвестиционным риском в ближайшей перспективе, мы допускаем существенную вероятность увеличения количества дефолтов по итогу 2021–2024 годов», — заключили аналитики.
«При сохранении текущих высоких ставок на российском рынке риск дефолтов по некачественным заёмщикам будет только возрастать», — согласен Илья Голубов.
Как снизить риск
Правильно оценить риск при покупке ВДО и минимизировать его — задача довольно нетривиальная, отмечает портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Евгений Жорнист. Он советует при выборе бумаг учитывать кредитные рейтинги эмитентов. Но отмечает — чаще всего этого недостаточно. Нужно очень внимательно изучать бизнес компаний, их отчётность.
Финансовое состояние компаний в сегменте ВДО меняется достаточно быстро, поэтому ориентироваться на кредитные рейтинги стоит с большой осмотрительностью, добавляет Голубов.
«Главное, на мой взгляд, при анализе подобных эмитентов — это получить представление, позволяет ли их бизнес-модель исправно обслуживать свой долг», — говорит аналитик «Финама» Алексей Ковалёв.
Но у рядового инвестора зачастую нет достаточной информации и возможности досконально изучать эмитента. В таком случае обезопасить себя от дефолтов можно широкой диверсификацией, писал в своём телеграм-канале инвестбанкир и профессор ВШЭ Евгений Коган.
«Например, если у вас в портфеле 50 эмитентов, то дефолт по одному из них приведёт максимум к потере 2% или меньше, так как дефолт ещё не означает 100%-ю потерю позиции», — объяснял он. Также он рекомендовал выбирать недавно выпущенные бумаги: дефолт редко случается сразу после этого.
Впрочем, риск дефолта существует не только в сегменте ВДО. Стать неплатёжеспособными могут и крупные компании. В последние годы инвесторов разочаровали таким образом «Открытие холдинг», «Ютэйр», «Мечел» и другие известные корпорации. Риск есть даже в квазигосударственных бумагах, что недавно продемонстрировала госкомпания «Роснано».
Ещё один вариант — инвестировать через биржевые фонды (БПИФ). Сейчас на Московской бирже торгуются четыре таких инструмента, представляющие собой портфель из разных ВДО. Но минус такого варианта — комиссия управляющей компании. Она составляет 0,45–1,35% в год.
Есть ли жизнь после дефолта
Как было сказано выше, если компания не рассчитывается в положенный срок, возникает технический дефолт. Он может наступить по формальным, чисто техническим причинам, не связанным с неплатёжеспособностью эмитента. Например, не поступили деньги на счёт и т. д.
Что происходит дальше? Единого сценария нет, рассказывает Евгений Жорнист: «Разброс вариантов при техдефолте может быть от полной потери денег до выплат в полном объёме».
Обычно на этой стадии эмитент пытается договориться с владельцами облигаций о переносе срока выплат, тем самым получив время для пополнения своего капитала и погашения задолженности, объясняет старший юрист юридической компании РКТ Алексей Майстренко.
«Зачастую владельцы облигаций соглашаются на реструктуризацию долга, поскольку осознают, что лучше получить деньги позже, чем не получить их вообще либо получить только часть при банкротстве эмитента», — говорит он.
Окончательный дефолт наступает через 10 рабочих дней после технического, и в этом случае владельцы бондов получают право требовать от эмитента погасить задолженность по всем облигациям выпуска. Если эмитент этого не делает, то далее переговоры могут перерастать в судебные споры о взыскании задолженности, говорит Майстренко.
Обращаться в суд и пытаться вернуть деньги инвестор может самостоятельно, но чаще всего этим занимается представитель владельцев облигаций (ПВО). Им становится кто-то из профессиональных участников рынка ценных бумаг — брокер, дилер, управляющий и т. д. Список таких лиц можно найти на сайте Центробанка. По сути, это медиатор между компанией и её кредиторами — держателями облигаций.
«ПВО действует в интересах всех владельцев, и частным инвесторам удобнее, выгоднее, логичнее и комфортнее действовать именно через него, чем самим, — не факт, что эмитент в принципе будет контактировать с отдельными инвесторами, предоставлять им информацию и т. д., что в отношении ПВО обязательно», — говорит адвокат, партнёр BMS Law Firm Денис Фролов.
ПВО выбирает или сам эмитент, или собрание владельцев облигаций (СВО). Это ещё одна структура, с которой придётся взаимодействовать незадачливому инвестору.
«Если ПВО можно условно сравнить с внешним управляющим при банкротстве, который должен действовать в интересах всех кредиторов, то общее СВО аналогично общему собранию кредиторов при банкротстве и представляет собой относительно новый институт, призванный упорядочить взаимодействие владельцев облигаций с эмитентом», — говорит советник коллегии адвокатов А1 по специальным проектам Сергей Дёмкин.
В частности, на собрании могут решать, соглашаться ли на предложения эмитента изменить параметры выпуска (срок облигации, величину купонов и т. д.), обращаться ли за взысканием в суд, подавать ли на банкротство и т. д.
За созыв и проведение СВО отвечает эмитент, а если он откажется — ПВО или владельцы более 10% бумаг одного выпуска. В собрании вправе участвовать все держатели бондов, и решение принимается по аналогии с решениями на общих собраниях акционеров: 1 облигация = 1 голос. Собрания проходят заочно, голосование — по электронным анкетам.
Но каковы шансы на успех всех этих процедур? Теоретически дефолт не означает, что эмитент не сможет погасить свои обязательства в будущем. Но опрошенные «Секретом» эксперты советуют инвесторам не строить иллюзий.
«По моей практике, возврат средств по дефолтным облигациям без существенного дисконта (50% и более) — история практически нереальная, поскольку если эмитент допустил дефолт, то денег у него просто нет», — говорит Дёмкин.
Если эмитент пойдёт на банкротство, то вероятность возврата средств будет ещё меньше: владельцы облигаций являются кредиторами третьей очереди, после погашения первых двух оставшихся денег может не хватить, отметила член Ассоциации юристов России Наталья Скрябина.
Что тогда делать держателю дефолтных облигаций? «При значительной доле в облигациях дефолтного эмитента владельцу следует занимать проактивную позицию, участвуя во всех СВО, — считает Илья Голубов. — Если доля облигаций крайне незначительна от общего числа выпущенных бумаг, то следует задуматься о продаже позиции по доступным ценам».
Что в итоге
Высокодоходные облигации предлагают достаточно соблазнительную фиксированную прибыль. Но иногда лучше пропустить рискованную инвестиционную возможность, чтобы не проходить через нервотрёпку, с которой столкнулись держатели бондов OR Group.
Коллаж: «Секрет фирмы», depositphotos.com, Unsplash, [Unsplash License] (https://unsplash.com/license)