Павел Черкашин. Как примирить инвестора и основателя

На прошедшем недавно в Кремниевой долине симпозиуме GTS 2015 разгорелась дискуссия. Обсуждали стратегии венчурных инвестиций в условиях, когда крупные участники рынка не готовы покупать стартапы. Выяснилось, что самая распространённая модель выхода венчурных инвесторов из проектов редко освещается и остаётся в тени.

О «выкупе с рычагом» (LBO — leveraged buyout) и «выкупе менеджерами» (MBO — management buyout) на рынке не очень принято распространяться. С такими сделками не попадёшь на первые страницы газет, но именно они обеспечивают основные объёмы сделок. Хорошо, если из десяти портфельных проектов один или даже два выстрелят, проекта три придётся списать, а что происходит с остальными?

В таких компаниях-середнячках неизменно возникает конфликт интересов основателей с инвесторами. Достигнутый статус может вполне устраивать первых. Устойчивый, пусть и не быстрый рост оборотов, стабильная зарплата, сероглазая секретарша готовит отличный смузи. К сожалению, инвесторы недовольны. Проект не выстрелил, а ждать лет десять возврата инвестиций через дивиденды желания у них нет. Необходимо обеспечивать оборачиваемость инвестиционных средств, соответственно, свою долю в бизнесе нужно кому-то срочно продавать, пусть и без существенной прибыли.

Суть LBO и MBO одинаково проста: основатели или другой инвестор могут выкупить бизнес, используя рычаг в виде заёмных средств или собственных ресурсов.

Выкуп менеджерами (MBO)

Одной из первых моих инвестиций как бизнес-ангела была компания Krible. Интересная идея «живого» обслуживания клиентов на сайте привлекла группу инвесторов, включая меня. Бизнес хорошо стартовал, но через два года стало понятно, что при отличном продукте и высокой прибыльности у компании сложности с масштабированием. Ежемесячная прибыль компании может безбедно кормить команду основателей, но не может превратить компанию в лидера на рынке и стать целью для поглощения. По договорённости с основателями инвесторы забрали из компании всю накопленную наличность, что позволило им компенсировать инвестиционные расходы, передав все акции обратно основателю. Теперь он последовательно развивает бизнес в одиночку уже несколько лет.

MBO является крайне непрестижным способом выхода для инвестора. В этой ситуации менеджеры компании платят за акции минимальную цену, так как в их руках все рычаги управления и они стеснены в средствах. Значительно выгоднее «впарить» компанию другим инвесторам или стратегическим покупателям, которые купятся на возможные перспективы роста.

Продажа доли менеджменту обычно происходит при отсутствии других покупателей на рынке. Хотя, на мой взгляд, MBO очень удобный инструмент. Покупателю не требуется проводить оценку хозяйственной деятельности компании. При этом структура сделки может быть очень простой и не требовать сложных согласований. Как минимум в половине венчурных проектов MBO становится оптимальным выбором: инвестор возвращает средства в инвестиционный оборот с минимальными потерями (или с небольшим доходом), а предприниматель получает полный контроль над бизнесом без затрат личных средств.

Рассмотрим такой идеальный пример: инвестор вложил 3 млн рублей за 20% компании на старте, бизнес вышел на окупаемость при обороте в 1 млн рублей в месяц, там и застрял. Дивидендов не платит и развивается медленнее, чем предполагалось в бизнес-плане. Логично, что привлечь новые инвестиции по достойной оценке не получается. Инвестор ворчит и начинает вмешиваться в дела, чем только усложняет жизнь основателю. В итоге стороны договариваются, что основатель выкупает долю инвестора за 6 млн руб, а деньги на выкуп берёт в банке под оборотные средства компании с личным поручительством. В итоге инвестор получает 100% доход на свою инвестицию, а предприниматель получает полный контроль над собственным бизнесом, не вложив в него ни копейки собственных средств (только гарантию). Все расходятся довольные.

Выкуп с рычагом

В случае с LBO покупателем является не менеджер бизнеса, а сторонний инвестор, что делает данный вариант выхода чуть более привлекательным для продающего. Таким инвестором может быть стратегический участник рынка, более удачливый конкурент или специализированный инвестиционный фонд, который ищет возможности инвестирования с устойчивой доходностью и минимальными рисками.

В классической схеме LBO покупатель имеет доступ к дешёвым финансовым или административным ресурсам (клиенты, поставщики и т.д.). Бывают ситуации, когда источником денег для выкупа являются ресурсы самой компании, как при MBO.

В 2007 году крупнейшие медийные компании решили создать свой стартап в области онлайн-телевидения, который бы составил реальную конкуренцию Netflix. Новый сервис, названный Hulu, стал стремительно набирать обороты. В 2009 году в него вложили $100 млн несколько инвесторов, включая Disney и Providence Equity Partners. По слухам, инвесторы заложили в сделку условие об обязательном обратном выкупе в случае, если компания не выйдет на запланированные показатели роста. Через пару лет в компании начались проблемы, типичные для «корпоративного» стартапа. CEO ушёл делать свой конкурирующий стартап, учредители разругались по поводу прав на контент. Providence Equity Partners воспользовалась ситуацией и продала свою долю другим акционерам за $200 млн, заработав 100% в условиях, когда, казалось, заработать на бизнесе было невозможно.

Возможности для LBO возникают в ситуации, когда внешний управленец может решить проблемы в бизнесе, которые мешают развитию. Например, обновить состав менеджеров, поднять качество обслуживания, рекламу сделать чуть более агрессивной. «В моих руках компания будет зарабатывать втрое больше, чем у существующих акционеров, при том же уровне расходов», — думает он и идёт в банк или к знакомым финансистам, привлекает деньги под залог доли в приобретаемом бизнесе.

При хорошем раскладе такой управленец может получить в собственность крупный работающий бизнес, постепенно выплатить кредиты и остаться полноправным хозяином. В данном случае «рычагом» становится его квалификация в качестве руководителя бизнеса.

В 2005 году я покинул пост директора основанной мною компании Sputnik Labs. Компания недавно стала прибыльной и уверенно пробивалась на первые позиции на рынке систем управления клиентскими отношениями (CRM) в России, но объёмы бизнеса не устраивали ни меня, ни ключевого инвестора, группу «Спутник» Бориса Йордана. Мы завели разговор о необходимости выхода. В качестве основного сценария рассматривали возможность выкупить долю инвестора из оборотного капитала, перераспределив её среди ключевых сотрудников. Я начал аккумулировать наличность на счетах компании и искать возможные внешние источники финансирования для LBO. Параллельно инвесторы отправили гонцов по рынку в поисках возможных альтернативных предложений и неожиданно нашли заинтересованного продавца в лице крупнейшего конкурента на тот момент — группы «Техносерв». Компанию в итоге продали за сумму, втрое превышающую обсуждаемую оценку возможного выкупа. LBO в данном случае выступил катализатором процесса, подстегивающим всех участников искать альтернативные, более выгодные варианты.

Самыми лакомыми целями для специализированных инвесторов в сфере LBO являются бизнесы с большими оборотами, но с минимальной прибылью или даже убыточные. Такие инвесторы действуют по принципу «Чтобы корова меньше ела и больше давала молока, её надо просто меньше кормить и больше доить». Всегда можно сильнее «закрутить гайки» и выжать из работающего бизнеса дополнительную прибыль, которую старый хозяин был не способен извлечь.

Вывод Сам факт LBO/MBO вовсе не означает, что текущее управление бизнесом было неэффективным, особенно в мире венчурных инвестиций. Вполне возможно, что просто скорость роста не оправдала ожидания раннего инвестора и тот готов продать долю в ущерб будущей доходности, просто чтобы освободить средства для других инвестиций или для возврата акционерам. Например, если стоимость денег в венчурном фонде составляет 10% годовых, а объект инвестиции растёт со скоростью 7% в год, то содержание такой инвестиции в портфеле приносит чистый убыток — от неё лучше избавиться и направить деньги в другой проект.

Таким образом, механизмы выкупа бизнеса менеджментом или с рычагом позволяют отрасли не застаиваться, обеспечивая оборачиваемость капитала. Венчурные инвесторы получают возможность выйти из проектов. Предприниматели и фонды прямых инвестиций могут получить в собственность бизнес без необходимости собирать на его покупку значительные средства. Самое прекрасное, что данная схема хорошо применима даже в России, когда доступность заёмных средств сильно ограничена.

Фантазия покупателя при использовании схем MBO/LBO может быть безгранична и сочетать элементы и той и другой схемы. Вокруг таких сделок могут «кормиться» целые индустрии — банковские кредиты и финансовые инструменты, консалтинговые и юридические услуги, сервисы по интеграции. Этой индустрии ещё предстоит вырасти в России.

Фотография на обложке: They Come Along/Flickr