Разошлись, как в море корабли. К чему приведёт рассинхронизация монетарных политик Банка России и ФРС США

Программы количественного смягчения, запущенные во время коронакризиса в ряде крупнейших экономик, помогли им быстро восстановиться, однако привели к аномальной инфляции в мире — Международный валютный фонд ждёт, что по итогам 2022 года она составит 9,1%. Это максимум с 1995 года — тогда зафиксировали 12,6%. В развитых экономиках рост цен составит в среднем 7%, а в развивающихся — 10,6%.

Если какое-то время главу ФРС Джерома Пауэлла обвиняли в недооценке инфляционных рисков, то сейчас Федрезерв и другие центральные банки не скрывают своей решимости победить рост цен активным повышением ставок. Как отметил в сентябре Всемирный банк, центробанки последний раз так же массово поднимали ставки более пяти десятилетий назад. В этом году около 90 центробанков подняли ставки, половина из них — более чем на 75 б. п. за год. Результатом стало самое масштабное ужесточение монетарной политики c 1980 года (согласно данным JPMorgan Chase & Co). Причём оно еще не окончено.

Официальные представители некоторых развивающихся рынков даже начали жаловаться на то, что политика быстрого повышения ставок в развитых странах девальвирует их национальные валюты.

Координация монетарных политик центробанками разных стран — одна из основных ответных мер на кризис 2008 года. Сегодня не все крупные центробанки работают в унисон — в том числе ЦБ Китая, России и Турции, которые сейчас либо не меняют денежно-кредитную политику, либо смягчают её. Впрочем, причины так поступать у них разные.

Монетарные власти Турции в последние годы держат курс на снижение ставок, несмотря на гиперинфляцию, лишь по официальным данным, перевалившую за 80% (по неофициальным подсчетам группы независимых исследователей ENAG, в сентябре годовая инфляция составила 186%). Такая политика противоречит общепризнанным экономическим принципам, однако президент Турции Реджеп Эрдоган заявил, что процентные ставки будут и дальше снижаться, пока он во главе страны.

В Китае ставки снижают для стимулирования экономики, которая из-за политики нулевой терпимости к COVID-19 и сокращения торговли с несколькими ключевыми партнёрами переживает один из самых сложных моментов за последние годы. В третьем квартале рост ВВП КНР замедлился до 3,9% в годовом выражении против 4,8% в первом квартале. Отметим, однако, что инфляция в стране гораздо ниже, чем во многих других крупнейших экономиках. Годовая инфляция в Китае в октябре составила2,1%, тогда как в еврозоне — 10,4%, а в США в октябре годовой рост цен был зафиксирован на уровне 7,7%.

В России снижение ключевой ставки в последние месяцы происходило на фоне резкой коррекции цен после всплеска весной, а также восстановления рубля.

Шаг за шагом

То, что ЦБ обращал внимание на заседания ФРС США, следовало из графиков заседаний — Федрезерв обычно принимает решение по ставкам в среду вечером, а совет директоров ЦБ, как правило, собирался через два дня, в пятницу. Впрочем, «кучность» заседаний была характерна и для многих других центробанков.

Раньше изменения ставки и риторики ФРС влияли и на рублёвые ставки. Часто даже лишь усиление ожиданий более жёсткой политики ФРС приводило к оттокам средств из активов развивающихся рынков, в том числе рубля и ОФЗ, что, в свою очередь, влияло на решения Банка России. Рассмотрим примеры из прошлого.

В 2018 году Федрезерв ужесточал риторику, что вынуждало инвесторов корректировать оценку справедливой доходности гособлигаций США. Доходность 10-летних казначейских облигаций США за год повысилась с 2,5% до 2,8%, что было одной из главных причин (помимо геополитического фактора) ослабления рубля с 57 до 69 за доллар за тот же период и роста доходности 10-летних ОФЗ с 7,6% до 8,8%. Тогда Банк России повысил ключевую ставку к концу года на 50 б. п., чтобы, помимо прочего, ослабить инфляционное давление.

В 2019 году наблюдалась уже обратная ситуация: ФРС приостановила повышение ставок и во второй половине года начала их снижение. Доходность 10-летних КО США в том году опустилась с 2,8% до 1,90%, рубль укрепился с 69 до 62 за доллар, а доходность 10-летних ОФЗ снизилась с 8,8% до 6,4%. ЦБ в течение года снизил ключевую ставку с 7,75% до 6,25%.

Обратный цикл изменения котировок произошёл в 2021 году, когда под воздействием ускоряющейся инфляции рынок госдолга США начал готовиться к отказу ФРС США от масштабной стимулирующей политики, проводившейся во время пандемии. Доходность 10-летних КО США повысилась с 0,9% до 1,5%, российских — с 6,3% до 8,4%, рубль был устойчив вблизи 74 за доллар, ключевая ставка в России удвоилась с 4,25% до 8,5%.

Не по пути

В феврале Банк России сначала ненадолго поднял ключевую ставку до 20%, чтобы купировать возросшие риски для финансовой системы. В течение года ЦБ снижал ставку достаточно крупными шагами, и сейчас она ниже, чем по состоянию на начало 2022 года, — 7,5% против 8,5%.

В текущих условиях, скорее всего, ЦБ будет поддерживать такой уровень ставки по крайней мере до конца года. Федрезерв же в начале ноября четвёртый раз подряд повысил ставку на 75 б. п., до 3,75–4%. Мы не исключаем, что в рискованном сценарии процентная ставка в США могла бы достичь 5,5–6%.

Такая рассинхронизация политики ЦБ РФ и ФРС США во многом стала возможной благодаря уменьшению влияния потоков капитала на российскую экономику на фоне введённых Банком России в марте ограничений на операции нерезидентов, а также постепенному сокращению использования валют «недружественных» стран в экономике.

С одной стороны, возросшая независимость от решений Федрезерва позволяет Банку России в большей степени ориентироваться на внутренние условия. Раньше с этим было сложнее — доля зарубежных инвесторов во free-float (более 70% акций находятся в свободном обращении) российских акций на начало года составляла около 70%, а в ОФЗ — почти 18%, и риски оттока капитала приходилось учитывать при принятии решений, ведь они напрямую влияли на курс рубля и, как следствие, на инфляцию.

С другой стороны, такая свобода имеет свою цену: сокращение базы инвесторов для российских активов может привести к росту долгосрочной стоимости как долевого, так и долгового капитала на российском фондовом рынке, особенно учитывая весьма узкий круг институциональных инвесторов в России. Кроме того, косвенное влияние ФРС на ситуацию в экономике России всё-таки сохраняется, поскольку к решениям Федрезерва чувствительны цены на основные товары российского экспорта.

Коллаж: «Секрет фирмы», Unsplash / Etienne Martin, Ludvig14, CC BY-SA 4.0