В поисках святого Грааля. Как аналитики сейчас оценивают компании

Обе эти категории инвесторов оказались заперты в российских бумагах в конце февраля — таким было решение ЦБ в ответ на заморозку валютных резервов Банка России на сумму около $300 млрд. Дружественные инвесторы получили допуск на рынок с середины сентября, прорабатывается вопрос возвращения недружественных. Рассматривается даже вопрос о том, чтобы вернуть им активы в обмен на выкуп иностранных ценных бумаг, заблокированных у россиян. Председатель ЦБ РФ Эльвира Набиуллина ранее сообщала, что заблокированные бумаги есть у 5 млн российских инвесторов, включая частных лиц.

Поэтому и зарубежным, и локальным инвесторам важна оценка российских компаний. Однако у западных игроков меньше возможностей для оценки российского рынка из-за ограниченного доступа к информации и разрыва деловых связей. MCSI и Moody’s ссылаются на отражающий страновой риск кредитно-дефолтный своп России (CDS , credit default swap). Однако из-за нарушения инфраструктуры этот инструмент стал кривым зеркалом российского рынка и оценивает его как «практически ничего не стоящий» (essentially worthless).

Это в корне неверно — компании всё так же продолжают продавать свою продукцию как внутри страны, так и за рубеж, зарабатывать прибыль и платить дивиденды даже в столь сложный год. Федеральный бюджет РФ за январь — август исполнен с профицитом, а замедление инфляции побуждает ЦБ к резкому понижению ставки, которая составляет 8,0% по состоянию на 12 сентября. В стране полностью функционирует рынок рублёвых заимствований, как кредитный (банки), так и облигационный, а фондовый рынок продолжает торговаться хоть и на пониженных, но отнюдь не нулевых оборотах.

У российских инвесторов (как розничных, так и институциональных) потребность в оценке российских компаний гораздо сильнее, чем у иностранных.

Вселенная инвестиционных инструментов схлопнулась, доступны остались только российские акции и облигации. Тем временем размещение денег в банках уже сейчас не даёт нужной доходности — мы ожидаем инфляцию в этом году около 12,5%, а ключевая ставка ЦБ к концу года может снизиться до 6,5%. В следующем году мы прогнозируем оба показателя на уровне 6%.

Аналитики по российскому рынку объективно стало меньше — урезанные и до этого офисы западных инвестбанков окончательно покинули Россию и прекратили покрытие бумаг российских эмитентов, а российским аналитическим подразделениям понадобилось время, чтобы учесть новые реалии в моделях компаний.

Желающие купить российские бумаги могут найтись как среди локальных, так и среди зарубежных дружественных инвесторов, которых привлечёт дешевизна акций и их потенциал к росту. Сейчас коэффициент P/E российского рынка акций оценивается в 3–3,5.

По нашим оценкам, если инфляция приблизится к целевому уровню ЦБ в 4%, а российские компании будут давать дивидендную доходность в размере 8–9% (что вполне реалистично), то P/E российского рынка может превысить 7. В конце 2021 года он составлял около 6,2.

Унесённые ветром

Как мы оценивали российские акции после кризиса и с какими трудностями пришлось столкнуться?

Любой кризис, особенно если он не имеет аналогов, дезориентирует аналитиков в их оценках, увеличивая отклонение прогнозов от фактических данных. Однако нынешняя ситуация осложнена ещё и нехваткой информации.

Во-первых, вместе с уходом Bloomberg и других провайдеров из числа агрегаторов международной финансовой информации из России исчез и один из важных ориентиров для аналитиков — консенсус-прогноз, который выстраивался как агрегированный показатель на основе прогнозов широкого круга инвестиционных банков. Именно Bloomberg был такой площадкой-агрегатором, национальной платформы взамен ему пока не появилось, а если она появится, то и оценок на ней тоже будет меньше.

Во-вторых, многие компании, чтобы обезопасить себя от санкционных угроз, перестали публиковать отчётность или раскрывают только относительные показатели или операционные результаты. Сложнее стало ориентироваться и в конъюнктуре рынков, на которых работают наши эмитенты, — отсутствует статистика ФТС по внешней торговле, нет детальных данных о грузообороте морских портов России, западные ценовые агентства отключили доступ к своим базам данных, менеджеры компаний, с которыми общаются аналитики, стали крайне аккуратными и в своих оценках, прогнозах и комментариях и неохотно делятся ими даже в неофициальных беседах.

Роскошью из прошлого стала и публикация для инвестиционного сообщества операционных и финансовых ориентиров компании на год, так называемый guidance. Нам остаётся только собирать по крупицам информацию в отраслевых телеграм-каналах и полагаться на собственную сеть профессиональных контактов, которая выстраивалась годами, и отраслевую экспертизу. Новичкам здесь не место.

В-третьих, неопределённость усиливает кардинальная смена базы инвесторов. До санкций ключевой силой на российском рынке были западные институциональные игроки — они и задавали ценовые уровни. Сейчас же более 70% оборота в акциях делают розничные инвесторы. Мы пристально изучаем их поведение, однако зачастую оно непредсказуемо и иррационально.

После бури

Мы никуда не ушли от традиционных инструментов оценки компаний — дисконтирование денежных потоков (DCF) по-прежнему приводит стоимость денежных потоков компании в будущем к настоящему моменту. Но теперь при выборе фаворитов мы непременно оцениваем ещё несколько важных факторов.

Дивиденды. Этот вопрос один из ключевых при оценке инвестиционной привлекательности ряда акций, в особенности для частного инвестора. Если инфляция будет сильно замедляться, то дивидендные компании могут стать одним из возможных вариантов сбережения средств с доходностью выше инфляции. Компании с двухзначной дивидендной доходностью на горизонте нескольких лет могут стать объектом повышенного интереса и существенно вырасти. Это касается как компании с долгой дивидендной историей наподобие МТС и «Татнефти», так и тех компаний, где дивиденды были, как правило, существенно менее привлекательными (НОВАТЭК, «ИнтерРАО»), а также акций «Газпрома», которые по текущей цене предлагают дивидендную доходность в 20%, хотя дальнейшие дивидендные перспективы нашего газового гиганта не столь очевидны.

Перспективы быстрого роста. Это может быть как органический рост, так и неорганический. Дело в том, что уход крупных иностранных игроков с российского рынка даёт возможность российскому бизнесу нарастить своё присутствие как за счёт освободившейся доли рынка, так и путём выкупа активов иностранцев с дисконтом. В первом случае яркий пример — рост поисковой выручки «Яндекса» и рекламных доходов VK, а также группы Positive Technologies, которая занимается кибербезопасностью. Во втором — «ИнтерРАО», у которого может появиться возможность купить финскую Fortum, если будет получено специальное разрешение президента РФ.

Цельная логистика. Немаловажный момент — способность продолжать поставлять товары и сырьё за рубеж, если на них нет эмбарго. Это такие компании, как НОВАТЭК, ЛУКОЙЛ, «Фосагро».

Полученные оценки могут чаще меняться по мере возобновления публикации корпоративной отчётности и ранее закрытой рыночной статистики. Однако сейчас оценки компаний — это один из немногих ориентиров, на который могут опираться инвесторы, поэтому аналитическому сообществу важно не пренебрегать этой работой. К тому же рынок IPO неизбежно вернётся — уже в этом году может быть проведено несколько сделок, а эмитенты и инвесторы нуждаются в ориентирах.

Коллаж: «Секрет фирмы», Unsplas/Ben Kolde, freepik.com/wirestock